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华创宏观:央行拟在六月上旬开展MLF意味着什么?
上周债券市场收益率中短端下降,长端变化不大,结合端午假期的信息,我们认为后期债券市场观点在下面几个方面:
第二,经济会快速下滑吗?不会。虽然我们也承认经济短期已见顶,但后期并不悲观,几个最新的变化或许值得关注:
 
(1)汽车库存接近高位,对应汽车销售接近低位,未来伴随着汽车库存的下降,汽车生产将有明显的改善。
 
(2)近期黑色系库存年内第一次负增长,现在的库存比去年同期要少了。但是现在的需求强于去年,毕竟房地产投资比去年高,基建投资也维持高位
 
,所以黑色价格反弹有基本面的支撑。
 
(3)房地产方面,三四线房地产价格上涨,一二线价格坚挺;土地购置热情回升;待售库存下降;房地产相关信贷仍多;房地产投资有继续反弹的空
 
间。
 
(4)金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆,融资成本上升恰恰也是应有之义。目前存贷款基准利率不会提高,这就使得存量债务成本保持稳定,因
 
此经济也就会稳定。当然,利率的提高顶多只是影响到增量债务的成本,对经济的冲击只是边际上的。
 
第一,央行的预防针是否有效?上周媒体报道,央行表示“拟在6月上旬开展MLF操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性
 
基本稳定,稳定市场预期。”我们认为央行这一表态的增量信息并不多:
 
(1)即使央行不提前说要做MLF,但6月份到期MLF达到4300亿,且都在中上旬,所以央行准备6月上旬做MLF也是非常合理的事情。实际上,今年以来
 
MLF到期都得到了续作,甚至是超额续作,相信6月份也不例外。
 
(2)6月份资金面缺口较大,从央行近几个月一直强调的底线思维的角度看,央行也一定会力图保持流动性的基本稳定。实际上,春节前央行也有过类
 
似的表态。但是效果看,顶多降低资金的波动,别指望流动性更为宽松。目前超储不到1.5%的状态,是央行配合金融去杠杆而应该保持的状态,如果资
 
金面过于宽松,金融去杠杆只能是一句空话。所以,不能对6月份资金面过于乐观。
 
(3)光是流动性投放,可能还不够。6月份面临的一方面是资金面的压力,另外更大的压力来自MPA的考核。如果银行MPA超标,光投放流动性是不够的
 
,更需要的是银行压低资产增速。如果一家银行资产超标,确实可以找其他银行代持,但问题是普遍的银行都有MPA考核的压力,能代持的银行恐怕并
 
不多。能否找非银代持资产?看起来是可行的,但是非银并没有钱,所以银行找非银代持的时候,也需要给非银出钱,而对非银拆出资金也算MPA,所
 
以并没有降低MPA。
 
(4)现在影响债券市场的仅仅是流动性问题?显然不是,流动性偏紧只是一个问题,另外更重要的是由于监管趋严,债券市场大幅下跌,引发了连锁
 
的反应,特别是近期券商集合产品面临非常大的赎回压力。如果银行赎回不了集合产品(不管是双方扯皮不让赎回,还是按照市值法赎回),必然导致一
 
些银行同业理财的违约概率大幅提高。所以,券商集合产品已经变相成为银行的某种另类坏账,而债券市场并不会马上的改善,集合产品的浮亏问题可
 
能需要很久才能消化。
 
(5)为了应对流动性压力,MPA考核和LCR的指标,6月份银行仍有大规模发行同业存单的需求。而如果前端券商集合产品赎回不了,银行也只能继续发
 
行同业存单或者同业理财来续流动性,所以6月份同业存单和同业理财利率可能再创新高。
 
因此,我们认为央行的表态并没有太多增量信息,6月份资金面不可过于乐观。央行表达了安抚市场的意图,恰恰表明6月份资金面面临较大的压力。当
 
然,央行也会采取多项措施来缓和资金面的波动,那么合理的预期就是市场预期资金特别紧张的时候可能不会特别紧,那么市场预期资金特别松的时候
 
,可能也不会特别松。此外,在央行表态后,我们更关注的是6月15日fed可能再度加息,央行跟还是不跟?
 
第二,经济会快速下滑吗?不会。虽然我们也承认经济短期已见顶,但后期并不悲观,几个最新的变化或许值得关注:
 
(1)汽车库存接近高位,对应汽车销售接近低位,未来伴随着汽车库存的下降,汽车生产将有明显的改善。
 
(2)近期黑色系库存年内第一次负增长,现在的库存比去年同期要少了。但是现在的需求强于去年,毕竟房地产投资比去年高,基建投资也维持高位
 
,所以黑色价格反弹有基本面的支撑。
 
(3)房地产方面,三四线房地产价格上涨,一二线价格坚挺;土地购置热情回升;待售库存下降;房地产相关信贷仍多;房地产投资有继续反弹的空
 
间。
 
(4)金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆,融资成本上升恰恰也是应有之义。目前存贷款基准利率不会提高,这就使得存量债务成本保持稳定,因
 
此经济也就会稳定。当然,利率的提高顶多只是影响到增量债务的成本,对经济的冲击只是边际上的。
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